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新法條例
新三板掛牌中的對賭協議問題淺析
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來源:admin
發布時間:2016/11/16     閱讀:955次     【字體:

                                              新三板掛牌中的對賭協議問題淺析
                                                        吳斌 周葉弢
    一、對賭協議在新三板掛牌中的現狀
    作為一種融資工具,對賭協議,又稱“估值調整協議”在美國、香港等國家和地區得到廣泛適用,近年來,作為外資私募股權融資中經常運用的投資工具進入中國。一般是指投資者在對企業進行投資時,為了促進投融資合作,對企業初始估值暫不爭議,而通過投融資附屬協議或特別條款對未來企業價值的不確定性作出安排。當協議約定的條件成就,融資方依約行使一系列權利,以補償前期企業價值被低估的損失;如果投資方依約行使一系列的權利,以彌補企業價值高估的損失。
    截至今年10月14日,新三板掛牌公司數量為9168家,當中有VC、PE投資的共929家,投資總額達186億元。而在這929家掛牌企業中,有256家公司共涉及669條對賭協議。可以說,在新三板掛牌企業的融資活動中,對賭協議的運用已經相當常見。
    二、對賭協議條款的五種表現形式
    1、現金補償條款
    該類條款是對賭協議最常見的形式,主要約定,當融資企業未能實現約定的業績指標時,融資企業管理層或實際控制人將向投資方給予一定數量的現金補償,但不再調整雙方之間的股權比例;反之,由投資方用現金獎勵給融資企業管理層或實際控制人。
    2、股權調整條款
    該類條款是對賭協議常見的形式,主要約定當融資企業未能實現約定的業績指標時,融資企業實際控制人將同意投資方低價增資,或者投資方無償或低價受讓實際控制人持有的部分融資企業股權。反之,則將由投資方無償或者低價將一部分股權轉讓給融資企業實際控制人。股權調整條款中,有些甚至涉及融資企業實際控制權的轉移。
    3、股權回購條款
    該類條款主要約定,當融資企業未能實現約定的業績指標時(特別是以上市作為條件的對賭),融資企業或其實際控制人將以投資方投資款加固定回報的價格回購投資方持有的融資企業的全部股份。
    4、股權或現金激勵條款
    該類條款主要約定,當融資企業實現約定的業績指標時,投資方將以無償或者低價轉讓一部分股權給企業管理層,或者以現金形式獎勵管理層,以實現對管理層的激勵,從而激發管理層更高的熱情。
    5、特殊股權條款
    該類條款主要約定,當融資企業未能實現約定的業績指標時,投資方的股權將轉變為特殊股權,如股權轉變為優先股,享受股利優先分配權、剩余財產優先分配權;或者股權擁有特殊的表決權利,如董事會一票否決權、超比例表決權等。
    三、全國股轉系統對對賭協議的限制
    今年8月8日,全國股權系統在發布的《掛牌公司股票發行常見問題解答(三)——募集資金管理、認購協議中特殊條款、特殊類型掛牌公司融資》中大范圍禁止對賭。全國股轉系統具體規定認購協議中不得存在下列特殊條款:
    “1.掛牌公司作為特殊條款的義務承擔主體。
    2.限制掛牌公司未來股票發行融資的價格。
    3.強制要求掛牌公司進行權益分派,或不能進行權益分派。
    4.掛牌公司未來再融資時,如果新投資方與掛牌公司約定了優于本次發行的條款,則相關條款自動適用于本次發行認購方。
    5.發行認購方有權不經掛牌公司內部決策程序直接向掛牌公司派駐董事或者派駐的董事對掛牌公司經營決策享有一票否決權。
    6.不符合相關法律法規規定的優先清算權條款。
    7.其他損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權益的特殊條款。”
    上述規定的出臺,會對認購協議中對賭條款的約定產生重大的影響。首先,就是認購方不得直接與掛牌公司進行對賭,對賭協議的相對方一般只能是掛牌公司的股東或實際控制人。例如,股權回購條款中,只能約定由股東或實際控制人購買認購方的股權,而不能由掛牌公司回購認購方的股權。第1條的規定除了現在被全國股轉系統所確立之外,其實在之前相當多的法院判決中也已經有明確體現。
    其次,股權調整條款中,若掛牌企業未能實現約定的業績指標時,認購方就不能約定以低價增資公司,而只能就股權的轉讓作出安排。因為若非如此約定,則會違反第2條不能約定反稀釋條款的規定。
    再者,現金補償條款的細節也需要斟酌。若現金補償條款約定,當掛牌企業未能實現約定的業績指標時,由掛牌公司向投資方給予一定數量的現金補償。這就很有可能因違反第1條和第3條不能強制分紅而無效。
    全國股轉系統規定的第5條和第6條則明確將上文提到的特殊股權條款的大部分內容排除在了認購協議的合法約定之外。但是根據筆者的理解和結合相關法律法規來看,優先股的發行是將來的趨勢,所以這次的規定并沒有限制認購方的普通股將來可以轉為優先股,具有優先分享股利的權利。但是,認購方持有股份的表決權也應受到相應的限制,否則就有觸犯第7條兜底性條款的可能性。
    綜上來看,最不受這次出臺規定影響的就是股權或現金激勵條款了。其他凡是含有給予認購方不當的優先權利,損害掛牌公司或者掛牌公司股東合法權益的條款都有可能構成企業新三板掛牌之路上的障礙。擬掛牌企業和投資方都應在簽訂對賭協議時給予足夠的關注。
 
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